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作者：魏翔宇  王蓬

近年來(lái)，國(guó)企重組整合已經(jīng)成為國(guó)資國(guó)企改革的大趨勢(shì)。從央企到地方國(guó)企，整合重組能夠迅速做大主體，提升信用評(píng)級(jí)，降低融資成本，還會(huì)產(chǎn)生良好的業(yè)務(wù)協(xié)同，也成為各級(jí)政府今后一段時(shí)間推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)做大的重要手段。

從地方國(guó)資平臺(tái)的角度來(lái)看，在政府債務(wù)強(qiáng)管控、融資難度加大的背景下，為了有效化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多地政府出臺(tái)政策文件推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，其中湖南、江西、陜西、甘肅等地明確提出要加大力度開(kāi)展平臺(tái)公司的整合重組工作，甚至提出了具體的數(shù)量目標(biāo)。

從不同縣市區(qū)平臺(tái)企業(yè)重組整合的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常整合后的國(guó)資平臺(tái)頂層架構(gòu)有“1+N”和“N+N”兩種模式。

“1+N”模式：盡可能整合轄區(qū)內(nèi)所有資產(chǎn)資源，組建綜合性城市發(fā)展控股集團(tuán)，并下設(shè)若干專(zhuān)業(yè)化發(fā)展子公司。

“N+N”模式：整合轄區(qū)內(nèi)相關(guān)國(guó)有產(chǎn)權(quán)組建若干產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)，分別明確戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向，并在產(chǎn)業(yè)集團(tuán)下設(shè)若干專(zhuān)業(yè)化發(fā)展子公司。

以現(xiàn)有核心國(guó)資平臺(tái)為主體

典型案例：2022年1月，湖北省宜昌市以建投集團(tuán)為主體，整合了交旅集團(tuán)、桃花嶺飯店、物資集團(tuán)、峽州集團(tuán)、大橋集團(tuán)、三峽設(shè)計(jì)集團(tuán)及國(guó)投集團(tuán)的部分產(chǎn)業(yè)，成立宜昌城發(fā)集團(tuán)。重組完成后，宜昌城發(fā)集團(tuán)成為聚集宜昌市最優(yōu)質(zhì)的資源、最強(qiáng)大的資本、最豐厚的資金的現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)。整合前在宜昌市諸多平臺(tái)公司中，建投公司實(shí)力最強(qiáng)，整合后集團(tuán)的主體宜昌城發(fā)集團(tuán)即由建投公司更名而來(lái)。

適用背景：整合前轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)資源相對(duì)分散，平臺(tái)公司存在一定的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，且待合并范圍內(nèi)的國(guó)資平臺(tái)實(shí)力存在較大差異，重組整合時(shí)可選擇資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大、營(yíng)收情況良好、在當(dāng)?shù)負(fù)碛辛己每诒钠脚_(tái)公司作為國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)主體，控股合并待合并范圍內(nèi)的其他國(guó)有企業(yè)，此種方式也是目前重組整合中最廣泛應(yīng)用的模式之一。此外，轄區(qū)內(nèi)核心國(guó)資平臺(tái)公司存在債務(wù)壓力過(guò)大、融資能力不夠等問(wèn)題，通過(guò)注入其他國(guó)有產(chǎn)權(quán)后，可有效解決相關(guān)問(wèn)題的也適用此種模式。

優(yōu)勢(shì)：一是母公司在待合并主體中實(shí)力較強(qiáng)，重組整合后能有效管理納入整合的子公司，或可從融資、戰(zhàn)略等維度統(tǒng)籌并表子公司，最大程度實(shí)現(xiàn)多方資源互補(bǔ)和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，通過(guò)重組后集團(tuán)組織體系和業(yè)務(wù)體系重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)綜合實(shí)力的快速提升；二是對(duì)于地方國(guó)資平臺(tái)，債務(wù)壓力普遍較高，重組整合后有助于地方國(guó)資集團(tuán)獲取更高的信用評(píng)級(jí)和資本市場(chǎng)的認(rèn)可，有效降低區(qū)域綜合融資成本。

不足：通常被合并主體和核心企業(yè)原處于同一層級(jí)，重組整合后形成管控與被管控關(guān)系，因?qū)蛹?jí)增加容易造成被合并主體的不滿。一是由于母公司實(shí)力較強(qiáng)，有意愿和能力對(duì)劃入子公司實(shí)施實(shí)質(zhì)管理，而子公司更傾向于并表管理，多法人沖突會(huì)對(duì)重組整合后的集團(tuán)化管理產(chǎn)生不利影響；二是部分劃入子公司為非融資平臺(tái)性質(zhì)，合并后大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)被合并方統(tǒng)籌，容易因誤解而產(chǎn)生不滿的情緒；三是整合后集團(tuán)將實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一授信，以及對(duì)融資的統(tǒng)籌安排，也容易引起子公司的不滿。

以新設(shè)國(guó)資平臺(tái)公司為主體

典型案例：2019年9月，長(zhǎng)沙城發(fā)集團(tuán)由長(zhǎng)沙市國(guó)資委出資500億元成立，長(zhǎng)沙市國(guó)資委將長(zhǎng)沙城投和長(zhǎng)沙先導(dǎo)100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至長(zhǎng)沙城發(fā)集團(tuán)。之后市國(guó)資委下發(fā)意見(jiàn)，對(duì)重組后長(zhǎng)沙城投、長(zhǎng)沙先導(dǎo)兩家公司的子公司進(jìn)行再次整合，推動(dòng)內(nèi)部資源重組。長(zhǎng)沙城發(fā)集團(tuán)為新設(shè)成立，且在內(nèi)部整合重組初步完成后，為更好的發(fā)揮協(xié)同作用，對(duì)子公司也進(jìn)行了整合。

適用背景：待合并范圍內(nèi)的企業(yè)實(shí)力相當(dāng)，通過(guò)各級(jí)國(guó)有資本產(chǎn)權(quán)主體的股權(quán)、資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)等方式，合并重組成為一個(gè)綜合性國(guó)資平臺(tái)公司，原各方主體保留成為子公司；原待合并企業(yè)均存在一定問(wèn)題，新設(shè)主體通過(guò)融合各方優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)人員等，構(gòu)建出新的管控模式，可實(shí)現(xiàn)集團(tuán)利益最大化。

優(yōu)勢(shì)：一是從新設(shè)主體本身來(lái)看，新設(shè)合并主體無(wú)歷史遺留問(wèn)題，無(wú)業(yè)務(wù)發(fā)展包袱，不在監(jiān)管名單內(nèi)，融資限制少，且重組整合后企業(yè)主體獲得大量資產(chǎn)和收入，利于開(kāi)展多種方式融資；二是從區(qū)域各方主體來(lái)看，由于被合并各方實(shí)力相當(dāng)，如果選擇吸收合并的方式，由平級(jí)企業(yè)變成管控與被管控的關(guān)系，可能造成其他被整合各方的不滿，從而影響整合效果；三是新設(shè)主體更利于操作管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，也有利于打破原有的治理和業(yè)務(wù)困境。

不足：一是合并主體為新成立公司，而信用評(píng)級(jí)、發(fā)行債券等對(duì)企業(yè)的存續(xù)期有一定要求，如AAA企業(yè)信用評(píng)級(jí)需要企業(yè)成立滿三個(gè)會(huì)計(jì)年度，且近三年均有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，因此整合重組后的主體難以短期在資本市場(chǎng)獲得認(rèn)可；二是原各公司可能在資本市場(chǎng)有融資活動(dòng)，企業(yè)出資人出現(xiàn)變化后，需要及時(shí)披露說(shuō)明該事項(xiàng)對(duì)企業(yè)發(fā)展和償債能力的影響，減少投資者的質(zhì)疑，因管理層級(jí)增加，在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)原公司在資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響；三是由于合并主體新設(shè)成立，在能力培養(yǎng)、組織管控、業(yè)務(wù)發(fā)展等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，而下屬子公司已經(jīng)發(fā)展成熟，存在先子后母的情況，在融合過(guò)程中母公司話語(yǔ)權(quán)較弱，可能難以對(duì)子公司實(shí)施實(shí)質(zhì)管理，資產(chǎn)資源和業(yè)務(wù)發(fā)展的協(xié)同性發(fā)揮不到位；四是未曾在資本市場(chǎng)亮相，需要一定的積累。

以存量?jī)?yōu)質(zhì)子公司為核心主體

典型案例：2013年7月，鄭州市發(fā)布“關(guān)于深化投融資體制改革的實(shí)施意見(jiàn)”，組建鄭州發(fā)展投資集團(tuán)有限公司，鄭發(fā)投集團(tuán)為依托鄭州市城區(qū)路網(wǎng)建設(shè)管理有限公司而組建的綜合性平臺(tái)公司，并同步將市建投集團(tuán)公司、交建投公司、鄭州森威林業(yè)公司、鄭州水務(wù)投資公司、鄭州商都文化公司等5家市級(jí)投融資公司作為子公司并入鄭發(fā)投集團(tuán)，使其成為資產(chǎn)規(guī)模超700億元，具有較強(qiáng)融資能力、擔(dān)保能力、投資能力，集團(tuán)化、規(guī)模化的投融資母公司。

適用背景：實(shí)踐過(guò)程中存在一些地方性平臺(tái)公司實(shí)力相當(dāng)，政府出于提升融資能力的考慮對(duì)平臺(tái)公司進(jìn)行整合時(shí)，需要盡快提升信用評(píng)級(jí)和取得資本市場(chǎng)認(rèn)可，此時(shí)以現(xiàn)有平臺(tái)公司作為核心主體是最好的選擇，但在主體企業(yè)的選擇上涉及到各方利益，存量主體的債務(wù)問(wèn)題等，難以有合適的公司。此時(shí)在被合并范圍內(nèi)的企業(yè)中，考慮選擇歷史遺留問(wèn)題較少、債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕、原層級(jí)較低的公司，通過(guò)提升其企業(yè)層級(jí)，作為合并重組核心主體企業(yè)會(huì)成為最佳選擇。

優(yōu)勢(shì)：與新設(shè)合并模式的優(yōu)勢(shì)基本一致，歷史包袱較輕、基本不會(huì)在監(jiān)管名單內(nèi)，也可以平衡重組整合過(guò)程中各方的利益關(guān)系。不同之處在于核心企業(yè)并不是新設(shè)成立的，因此重組整合成為企業(yè)集團(tuán)后，不受成立時(shí)間限制，可以較快提升信用評(píng)級(jí)，獲取資本市場(chǎng)的認(rèn)可，降低融資成本，解決化債等問(wèn)題。

“以市帶縣”新模式下的核心主體選擇

典型案例：2021年2月，縣級(jí)平臺(tái)大荔城投的控股股東渭南市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)將其所持大荔城投60%股權(quán)，無(wú)償劃轉(zhuǎn)至渭南產(chǎn)投集團(tuán)。合并前渭南產(chǎn)投資產(chǎn)總額約92億，負(fù)債率48%，信用評(píng)級(jí)AA；大荔城投資產(chǎn)總額約48億，負(fù)債率22.01%，信用評(píng)級(jí)AA-。重組合并的雙方情況相對(duì)良好，且渭南國(guó)資直接控股大荔城投，降低了整合難度。

適用背景：中西部的縣區(qū)級(jí)國(guó)資平臺(tái)公司，由于政府財(cái)力較弱、產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)等原因，融資壓力更大，為更快提升融資能力，盤(pán)活地方資產(chǎn)資源、走入資本市場(chǎng)，新疆、內(nèi)蒙古、陜西、甘肅、河南等地均提出推行“以市帶縣”的平臺(tái)公司重組改革模式。

優(yōu)勢(shì)：“以市帶縣”模式，一是有利于解決短期內(nèi)市級(jí)平臺(tái)公司規(guī)模做大，融資能力提升的問(wèn)題，縣級(jí)平臺(tái)公司也可借力上級(jí)平臺(tái)公司增信以及通道等提升融資能力；二是通過(guò)市縣兩級(jí)平臺(tái)公司合作，雙方可合作開(kāi)發(fā)縣區(qū)內(nèi)項(xiàng)目，利于給市級(jí)平臺(tái)包裝優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也利于開(kāi)展項(xiàng)目融資。

不足：一是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，“以市帶縣”只能暫時(shí)提升縣級(jí)平臺(tái)公司融資能力，以時(shí)間換空間，最終還是需要通過(guò)找到縣域優(yōu)勢(shì)資源，發(fā)展優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，建立明晰政企合作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)縣級(jí)平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展；二是目前“以市帶縣”都是有選擇的對(duì)表現(xiàn)相對(duì)良好的縣域平臺(tái)公司進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，對(duì)于債務(wù)壓力沉重、資產(chǎn)質(zhì)量不高的縣級(jí)平臺(tái)公司，貿(mào)然進(jìn)行“以市帶縣”重組整合可能會(huì)將市級(jí)平臺(tái)拉入化債的漩渦，從而造成更大規(guī)模的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是操作難度大，縣級(jí)平臺(tái)公司和市級(jí)平臺(tái)的實(shí)際控制人不同，重組整合難度要大，需要協(xié)同的利益方也更多。