總體來看，截至2014年的地方債務存量規(guī)模，較2013年的審計結果有可能出現較大幅度上漲，但由于政府保持控制債務總量、化解尾部風險的態(tài)度，預計地方政府債務尾部風險爆發(fā)的概率將進一步下降，未來披露的存量債務規(guī)模對市場沖擊也應相對有限。
1、首提地方財政赤字，地方政府債券轉向余額管理。
《關于2014年中央和地方預算執(zhí)行情況與2015年中央和地方預算草案的報告》指出，“地方財政赤字5000億元，比2014年增加1000億元，國務院同意發(fā)行地方政府一般債券彌補?！贝送?，對應全國政府性基金預算，政府安排了1000億元的專項債券發(fā)行，從發(fā)債形式上來看，不同省份的情況有所差異，今后絕大部分將采取“自發(fā)自還”模式，我們預計，財政部代發(fā)的形式在過渡期內還有可能保留，2015年的地方政府債券發(fā)行，可能采取財政部代發(fā)與地方政府發(fā)行一般和專項債券共存的形式，預計最終將向全部自發(fā)自還方向轉變。
與以往年度不同的是，2015年預算草案中明確提出了“地方財政赤字”的概念，而2009-2014年預算草案中采用的是“收支總量差異”的概念，并單獨列示“地方政府債券還本支出”金額的方式。債券發(fā)行規(guī)模依據補充財政收支總量差額確定，因而各年度債券總發(fā)行額度等于收支總量差額，凈發(fā)行量還需扣減當年到期還本規(guī)模。
但預算法修訂后，地方政府舉借債務列入本級預算調整方案。財政部明確表示，“從2015年起，對地方一般債務比照中央國債實行余額管理，在限額內當年到期債務可以借新還舊，不再采取在發(fā)債額中扣抵，僅此一項地方政府增加可用的債務資金1714億元?！蔽覀儍A向于認為，5000億元一般債券和1000億元專項債券對應的是余額增長的概念，實際一般債券發(fā)行總量還應包括到期借新還舊的1714億元，使得2015年政府債券發(fā)行量提高至7714億元。
在這7714億元之外，財政部發(fā)言人還表示，“近期財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券?！蔽覀冾A計1萬億元的存量債務置換，將同時在地方政府預算的收入與支出方出現，不影響政府債務余額。預計2015年內地方政府債券總發(fā)行規(guī)模上限達到17714億元，到2015年末，預計地方政府債券余額上限將達27624億元。
2、發(fā)行量不確定性在于市場對“準利率債”的承接能力。
1.7萬億元以上地方政府債券規(guī)模略高于我們的0.94-1.61萬億元的預測。這意味著2015年“準利率債”供給量或將較2014年的4000億元顯著提升。如果1.7萬億元額度全部在2015年內完成發(fā)行，預計將對利率市場供應格局產生較大的沖擊，對市場承接能力形成考驗。
盡管地方政府有動力采取舉債置換的方式降低財政支出壓力，但投資人的資金成本并未顯著下降，市場對于收益率較低的品種需求有限。以往年度地方政府債券發(fā)行定價的市場化程度較低，主要通過銀行體系消化。在發(fā)行擴容后，1.7萬億元地方政府債券若以市場化定價方式完成發(fā)行，則有可能造成利率市場基準利率大幅上行。另外，存量地方政府債券收益率較信用債偏低，二級市場成交也不活躍，這些都是影響市場需求的負面因素。由此預計，為保障2015年度地方債券順利發(fā)行，決策層可能采取一定對沖措施，如總量層面的寬松政策緩解供求矛盾，再度降息以對沖基準利率上行壓力，此外也不排除出臺針對地方政府債券的配套政策，以降低地方政府債券的持有成本，提高綜合收益。
總體來看，利率市場基準利率有上行壓力，期待對沖政策的配合與隨后供需格局的改善。
3、PPP模式融資壓力依然不低。
然而，根據2013年審計結果，2015年到期債務中，政府負有償還責任的債務和或有債務分別為18577.91億元和9193.2億元。考慮到2013年6月末以后的增量，若到期債務全部再融資，11714億元的存量債務額度不足以完成再融資需求。從中反映出決策層并不希望看到地方政府負有直接償債責任的債務規(guī)模在短期內出現過快上升。與之相對，11714億元之外的再融資缺口和新增項目的所需資金可能更多將依賴PPP模式，甚至在過渡期內沿用原有融資形式，銀行貸款和發(fā)行債券預計將是重要的資金來源，新框架下的項目收益?zhèn)①Y產證券化等產品發(fā)行量提升，或將扭轉目前城投債供給低迷的狀況。
由于PPP模式的具體細節(jié)尚未公布，監(jiān)管機構對于相關債券發(fā)行的規(guī)則還未明確，投資者缺乏足夠的樣本對項目的風險屬性進行判斷。1-2月企業(yè)債發(fā)行低迷，除季節(jié)性原因外，主要來自監(jiān)管收緊導致的供給減少。若PPP模式遲遲得不到明確，地方政府融資和基建投資均有可能面臨下行風險。
4、二級市場城投債風險預期穩(wěn)定。
受到新增城投債供給不足的影響，存量城投債需求仍然較好。信用利差較2015年1月末呈現顯著收窄，短端城投債相對于產業(yè)債更加強勢，1月末以來，1年期AA-級別城投債與產業(yè)債利差不斷創(chuàng)新低。目前除中高等級短端外，其他各期限與評級信用利差均為歷史最低水平分級別來看，信用利差曲線也出現顯著下移，短端幅度約18-29bp，中長端約13-37bp，低等級利差收窄顯著。與此相對，產業(yè)債中長端高等級利差小幅上升，低等級收窄幅度約15bp。市場對于城投債風險預期仍然穩(wěn)定，曲線的平坦化下行，也表明市場對于尾部風險的擔憂并不強烈。3月5日有關地方政府發(fā)行規(guī)模的數字逐步明確后，城投債信用利差下行明顯。
我們預計，在短期內PPP債券融資供給尚未大規(guī)模提高的情況下，市場對城投債的偏好將保持穩(wěn)定。
